Junio de 2002

En la actualidad, los Bancos Centrales implementan regímenes de política monetaria cuya principal característica es el uso de anclas de tipo nominal. Siguiendo los lineamientos dados por Mishkin, Frederic S. (1999), existen cuatro tipos básicos: control sobre el tipo de cambio nominal, los medios de pagos, la inflación o una política que establezca un ancla nominal implícita pero no explícita. Estos anclajes reducen las expectativas inflacionarias y disminuyen las políticas discrecionales que conllevan problemas de inconsistencia temporal.

En la última década se ha observado una tendencia hacia la adopción de un régimen de control de la inflación: países como Nueva Zelanda, Inglaterra, Suecia, Canadá, Finlandia, Australia, España, México, Israel, lo llevan a cabo, y en América Latina los principales representantes son Chile, Brasil y México.

En Argentina, se abandonó el control del tipo de cambio implementado a través de la Ley 23.928 de Convertibilidad, para establecer un sistema dual, con una cotización oficial fija de 1.4 pesos por dólar, y un segundo valor de la moneda determinado por el mercado. El gobierno esperaba que en pocos meses las dos cotizaciones convergieran a un valor "razonable", para de esta forma eliminar la tasa oficial y contar con un único tipo de cambio flotante. En este momento, Argentina se encuentra bajo un régimen de flotación sucia, sin un ancla nominal creíble.

El presente trabajo analiza la posibilidad de éxito de un régimen de control de la inflación en la situación coyuntural actual. Para ello, en la primera parte se establecen las características generales de este marco de política, determinando condiciones previas, ventajas e inconvenientes de la misma. En la segunda sección consideraremos las experiencias vividas por países latinoamericanos de similares características como Chile, Brasil y México. Luego, confrontaremos lo establecido en las dos primeras secciones con la realidad argentina para determinar la factibilidad de una exitosa implementación.

Inflation Targeting no consiste en una simple regla, sino en un marco para aplicar política monetaria, donde el objetivo principal de la autoridad monetaria es alcanzar y mantener una tasa de inflación reducida y estable. El ancla nominal utilizada es el anuncio público de una meta inflacionaria y el compromiso de cumplirla, lo cual da credibilidad y transparencia al sistema.

Siguiendo a Mishkin (op. Cit.), este sistema, en contraposición con el control del tipo de cambio, permite ejercer política monetaria independiente para resolver cuestiones domésticas a la vez que permite a las autoridades monetarias utilizar toda la información disponible al momento de determinar cursos de acción. Otra ventaja es ser un sistema transparente y entendido fácilmente por el público debido a la comunicación regular, reduciendo de esta forma la incertidumbre. Brinda mayor responsabilidad al Banco Central, reduciendo presiones para llevar a cabo políticas inflacionarias, facilitando la focalización del debate político hacia objetivos de largo plazo y disminuyendo el problema de inconsistencia temporal que ocasiona la búsqueda de objetivos de corto plazo en detrimento de los de largo plazo. Un error es considerar la meta de inflación como una regla rígida, la misma contiene discreción, la cual debe ser administrada responsablemente. Como indica Calvo (1997), este sistema da flexibilidad a la política monetaria, lo cual puede resultar de gran utilidad para lograr la estabilidad.

Un modelo simple para entender el funcionamiento de una meta de control de la inflación es el señalado por Walsh (2001), donde se emplean: una Curva de Phillips aumentada por expectativas y una descripción de política monetaria, reflejando las preferencias del Banco Central.

Siguiendo a Masson, Savastano y Sharma (1998), los requisitos previos para que un país implemente una meta inflacionaria y logre su objetivo son:

• Grado considerable de independencia del Banco Central. Este objetivo se logra otorgándole libertad de orientar los instrumentos hacia objetivos nominales. Para que sea posible, no deben presentarse síntomas de "predominio fiscal", es decir, los préstamos del Banco Central y del sistema bancario al sector público deben ser escasos o nulos a la vez que los mercados financieros ser lo suficientemente activos para absorber colocaciones de deuda pública; así el gobierno no depende de los ingresos generados por la emisión monetaria. De no cumplirse con estas condiciones, los desequilibrios fiscales generarán presiones inflacionarias y llevarán a que la política monetaria actúe en forma acomodaticia.




• Abstención de fijar un nivel o camino para otras variables nominales como salarios o tipo de cambio nominal, para no subordinar la política monetaria hacia dichos objetivos. Otras metas, como evitar gran variación del tipo de cambio, pueden coexistir con el objetivo de inflación, siempre que quede en claro, que el segundo es el primordial. Existe riesgo de disminuir la credibilidad o transparencia del sistema de implementarse objetivos múltiples.




• Marco de política monetaria, con cuatro elementos:

1. Metas de inflación explícitas: Anuncio público de estrategia de mediano plazo para lograr la estabilidad de precios y una meta intermedia para la inflación en el futuro. Información regular sobre estrategias y decisiones.
2. Compromiso institucional hacia la estabilidad de precios en la forma de reglas de operación para la autoridad monetaria.
3. Existencia de un modelo de análisis con variables claras y pertinentes. Datos económicos y capacidad analítica para permitir realizar correctas proyecciones a través del modelo.
4. Procedimiento operativo orientado hacia el futuro, donde las previsiones de la inflación utilicen como meta intermedia principalmente a la política monetaria.

América Latina presenta una dicotomía entre dos regímenes de política monetaria extremos: fijación del tipo de cambio (implementada principalmente a través de Cajas de Conversión o Dolarización) y sistemas de metas inflacionarias.

Según Corbo y Schmidt-Hebbel (2001), entre 11 países latinoamericanos, 8 contaban con un sistema de control del tipo de cambio en 1994, mientras que sólo 3 lo continuaban haciendo en el 2000 (Argentina, Uruguay y Venezuela). Argentina y Uruguay ya no lo implementan.

Existe una tendencia a abandonar el régimen monetario de control del tipo de cambio para considerar el control de la inflación. Entre los países latinoamericanos observamos: Chile, Brasil y México

Chile cuenta con la mayor experiencia entre los países de América Latina en la implementación de un régimen de control de la inflación. Brasil posee el sistema más sofisticado técnicamente, cuenta con un conjunto de modelos para apoyar el proceso de decisión de política monetaria. México luego de la crisis del tequila, comenzó a implementar un régimen de control de medios de pago, que gradualmente se convirtió en una meta intermedia del control de la inflación.

Hasta el momento, esta técnica ha demostrado ser exitosa para los países que la implementan. Brasil, Chile y México han presenciado un rico crecimiento económico y fortalecido la entrada de capitales. Utilizaron inflation targeting para aumentar la credibilidad, disminuir expectativas inflacionarias y lograr un camino de convergencia hacia una baja inflación. La mayoría de ellos lograron alcanzar bajas tasas de inflación a través de políticas gradualistas con las cuales acrecentaron la confianza en el régimen.

Desde principios de este año, Argentina, ha seguido una política monetaria de flotación sucia, donde el Banco Central, a través de intervenciones en el mercado, intenta modificar el valor del tipo de cambio. Al ser un componente muy importante en la determinación del índice de precios y de las expectativas de la población, el manejo del tipo de cambio se vuelve necesario para lograr el control de la inflación. Experiencias de países como Chile, demuestran que la implementación de un objetivo dual de inflación y tipo de cambio crea la posibilidad de generar conductas especulativas que hacen fracasar el régimen elegido. El compromiso de actuar en el mercado cambiario hace a la política monetaria susceptible a ataques especulativos. El establecimiento de una meta para el tipo de cambio puede bloquear el mecanismo mediante el cual la política monetaria afecta la inflación con mayor rapidez. La efectividad de la política monetaria se reduce de fijarse bandas para el tipo de cambio. Al aproximarse éste al límite superior de la banda, las expectativas inflacionarias no se relacionan con la tasa de interés ni con los cambios en la brecha del producto ya que no existe credibilidad en que se va a mantener la búsqueda de la inflación y de esta forma fracasa el régimen monetario. El Banco Central, al defender el tipo de cambio, vende divisas extranjeras y adquiere moneda local, contrayendo la oferta monetaria, se elevan la tasas de interés y existe la posibilidad de que se genere una inflación de costos que no puede combatirse a menos que se esté dispuesto a abandonar la meta de control del tipo de cambio.

El Banco Central de la República Argentina cuenta con independencia de jure, es decir, según la legislación vigente: El presidente es designado por el Poder Ejecutivo Nacional con acuerdo del Senado de la Nación. El período de duración del mismo en el cargo (6 años), es mayor que aquél que le corresponde al presidente de la nación (4 años). Según el artículo 1^ro de la Carta Orgánica del Banco Central, se considera al mismo como una entidad autárquica del Estado Nacional, lo cual le otorga independencia económica. El artículo 3^ro obliga a dar publicidad de sus actos, congruente con un régimen democrático y le proporciona independencia, ya que establece que "En la formulación y ejecución de la política monetaria y financiera el Banco no estará sujeto a órdenes, indicaciones o instrucciones del Poder Ejecutivo nacional".

En la práctica se observa que la independencia está muy limitada. Se advierten constantes influencias del Poder Ejecutivo en el funcionamiento del Banco Central, manifestadas a través de pedidos de inmunidad del banquero central (a mi juicio, si bien otorga mayor independencia, no es consistente con un régimen democrático de gobierno y disminuye la responsabilidad del funcionario), cierre y reapertura reciente de la Secretaría de Prensa del Banco Central por el Ministro de economía, declaraciones de los banqueros centrales que si los "obligan" a emitir más allá de un límite dejarían el cargo, y renuncias de diversos funcionarios encargados de la política económica.

Otro inconveniente que se presenta en Argentina relacionado con el Banco Central, es la falta de credibilidad que presenta el mismo como combatidor de la inflación. Durante los períodos de inflación e hiperinflación que se presentaron, el Banco Central no logró disminuir la tasa de crecimiento de los precios. Fue necesario la implementación de un régimen de tipo de cambio fijo a través de una Caja de Conversión para lograr credibilidad, quitándole de esta manera la posibilidad al Banco Central de llevar a cabo política monetaria autónoma.

Con respecto a los síntomas de "predominio fiscal", el gobierno nacional presenta déficit, gran parte del cual se encuentra en manos de diversas entidades financieras y bancarias. El crédito privado para financiamiento de deuda pública se encuentra muy limitado por el alto grado de desconfianza de la capacidad de pago, la tasa de riesgo país y la falta de apoyo de los organismos internacionales de crédito, lo que determina la inexistencia de mercados financieros suficientemente activos para financiamiento gubernamental. Según datos oficiales, 23% de la deuda indirecta de la administración central con garantía de contrapartida, es con el Banco Central. Es importante llevar a cabo políticas destinadas a reducir el déficit fiscal, no sólo para evitar que la política monetaria actúe en forma acomodaticia, sino también para lograr credibilidad en el compromiso con la meta inflacionaria.

La presencia de inflación actual dificulta predicciones futuras precisas. El establecimiento de metas en estas condiciones dañan aún más la credibilidad del Banco Central. Sin embargo, países como Chile y México, quienes presentaban altas tasas anuales de inflación, implementaron el régimen exitosamente a través de políticas graduales. La inflación actual no es necesariamente un impedimento para llevarlo a cabo.

Debe establecerse una estrategia y un modelo de predicción de la inflación con variables precisas y relevantes. No será una tarea sencilla, ya que modelos simples como Curva de Phillips aumentada por expectativas no se aplican, al presenciarse crecimiento en el nivel de precios acompañado por una gran recesión (estanflación). Al momento de diseñarse el modelo, es importante considerar la influencia que generan las variaciones del tipo de cambio en la inflación (a través de las expectativas, precio de bienes transables y costos). El objetivo de inflación debe considerarse primordial, de no ser así la política no tendrá éxito.

El programa a implementar estará orientado hacia el largo plazo, por lo cual deben minimizarse presiones políticas donde priman objetivos inmediatos, evitando así la inconsistencia temporal.

Las características actuales de la coyuntura argentina no cumplen la mayoría de los requisitos necesarios para la implementación de un sistema de control de la inflación. No obstante, por lo visto en experiencias realizadas en otros países, hay condiciones que no son estrictamente necesarias, o bien son solucionables, aunque no sin un gran esfuerzo.

La primera medida necesaria para poder adherirse a esta política, de la misma forma que fue realizada por Brasil, es disminuir el déficit fiscal, mediante lo cual se genera mayor confianza, demuestra el compromiso hacia el control de la inflación, a la vez que brinda posibilidades de realizar política monetaria no acomodaticia.

El Banco Central debe actuar con mayor independencia. Si bien, el mismo no posee aún credibilidad como combatidor de la inflación, por experiencias como las de Chile, Brasil y México se observa que ésta puede ganarse gradualmente, instituyendo en primera instancia objetivos inflacionarios poco exigentes, para luego, una vez obtenida cierta confianza, comenzar a establecer metas fijas para la evolución de los precios. La presencia de independencia de jure no es importante, lo primordial es la de facto. Esto puede ser observado para Brasil, donde a pesar de no poseer independencia legal completa, el Banco Central cuenta con libertad de implementación de instrumentos lo cual lo habilita a llevar a cabo políticas de control de la inflación. También es necesario aumentar el nivel de comunicación entre la autoridad monetaria y el público.

Es fundamental establecer un compromiso claro y firme hacia la estabilidad de precios, con la menor intervención de otras variables de tipo nominal. Este es el mayor inconveniente en Argentina, al recurrir la población al dólar para proteger el valor real de sus ingresos, se obliga a la política monetaria a considerar el exceso de demanda en el mercado cambiario como una de las principales presiones inflacionarias de la economía. Si la política establecida resultara creíble, generará confianza, esta fuga de capitales disminuirá y permitirá alcanzar con mayor libertad un objetivo de inflación.

Resulta, por lo tanto, necesario realizar serias reestructuraciones políticas y en los organismos del gobierno, dando mayor independencia al Banco Central y reduciendo el déficit fiscal. Las mismas, acompañadas por otras medidas como el establecimiento de un sistema de justicia eficaz, mayor comunicación y transparencia, crean confianza y credibilidad en la política económica. De esta forma, se eliminan las expectativas inflacionarias, que en Argentina significa la disminución de la demanda de la divisa norteamericana, permitiendo la implementación de este régimen.